本文來自微信公眾號：西澤研究院（ID：wendao-thinkers）

中國實體經(jīng)濟的新舊動能轉(zhuǎn)換，映射到金融動能層面，是商業(yè)銀行與投資銀行作為金融主導產(chǎn)能的轉(zhuǎn)換。很顯然，舊資產(chǎn)當前依附在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表上，有些正在惡化成有毒資產(chǎn)，有些則在流動性的福爾馬林液浸泡下僵化（掛賬、展期、借新還舊）。

而投資銀行，注意我們這里說的是真投行而不是通道（非標），則是培育中國新經(jīng)濟、新周期的金融新動能。

然而，不能隨便否定過去和現(xiàn)實。一切存在都有其歷史合理性——當然并不意味著當下和未來的合理性，因為總有頑固的路徑依賴。不得不承認的是，商業(yè)銀行業(yè)是中國金融體系的主導，這一現(xiàn)實具有強大的歷史邏輯和現(xiàn)實支撐。

從歷史來看，中國以銀行業(yè)為主導的金融體系，為中國改革開放以來的工業(yè)化進程起到了不可磨滅的歷史作用。當前來看，基于維護國家資產(chǎn)負債表穩(wěn)定和行使貨幣信貸政策，商業(yè)銀行在存量上依然需要承擔起中流砥柱的作用。然而在邊際上，在百年未有之大變局的新時代，銀行業(yè)作為金融體系的主體，需要進行新一輪的供給側(cè)改革——商業(yè)銀行再商業(yè)化，繼而商業(yè)銀行投行化。

本來，在金融市場化改革過程中——具體的說是黨的十八大三中全會以后——頂層設計者的初衷是大力發(fā)展多層次金融體系建設，確切的說是打通資本市場的產(chǎn)業(yè)鏈，需要大力發(fā)展投資銀行。投資銀行是這個產(chǎn)業(yè)鏈的上游，是中國大國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的金融設計者，因為過去幾年商業(yè)銀行更聚焦于負債端。沒有投資銀行為資本市場提供優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)和企業(yè)，中國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展就缺乏金融原動力。

然而，遺憾的是，在從商業(yè)銀行向投資銀行的進化過程中，出現(xiàn)了一個假的或者半真半假的或者變異的中間物種——影子銀行。她似乎一半是商行，一半是投行；一半是魔鬼，一半是天使。對于這么復雜的銀行物種，我們需要從進化論的角度去理解和反思。

而金融供給側(cè)改革的目的之一，應該是構建一個合適的路徑或者生態(tài)氣候，讓變異的影子銀行或假投行，成功進化為在資產(chǎn)端催生中國經(jīng)濟新動能的真投資銀行。而不是像過去一樣，將大部分資源和精力放在負債端轉(zhuǎn)移騰挪。最終，構建“商行+投行”的雙支柱體系，一個負責“守正”，一個負責“出奇”。

一、教科書上的解釋——商業(yè)銀行、影子銀行與投資銀行

1. 原生的軀干——商業(yè)銀行

在我國的金融體系中，商業(yè)銀行占據(jù)重要的地位。作為依法成立的經(jīng)營貨幣信貸業(yè)務的金融機構，商業(yè)銀行是商品貨幣經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。改革開放四十多年來，我國銀行業(yè)取得的輝煌成績得益于市場化方向的改革，圍繞這樣一個基本方向，中國銀行業(yè)基本實現(xiàn)了從專業(yè)銀行到現(xiàn)代商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)變，從外部體制到內(nèi)部經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)變，從傳統(tǒng)經(jīng)營方式到現(xiàn)代經(jīng)營方式的轉(zhuǎn)變。縱觀商業(yè)銀行的發(fā)展史，我們會發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行改革發(fā)展的過程主要表現(xiàn)為，在發(fā)展中逐步剝離商業(yè)銀行的政策性功能。商業(yè)銀行的主要功能從基礎的信用中介功能、支付中介功能向金融服務功能、風險管理功能、引導經(jīng)濟快速發(fā)展功能擴展，商業(yè)銀行功能發(fā)揮的效果日益顯著。

圖1：中國銀行業(yè)金融機構的總資產(chǎn)規(guī)模

信用中介功能是傳統(tǒng)銀行業(yè)的核心功能，傳統(tǒng)銀行在吸收存款、發(fā)放貸款的過程中，同時行使了信息、監(jiān)控和風險管理等多種金融功能，也就是說，傳統(tǒng)銀行是一種“融資中介”，它直接參與到信用關系中。傳統(tǒng)銀行一方面是存款人的債務人，另一方面是借款人的債權人，與借貸雙方分別創(chuàng)建了信用關系。然而隨著金融市場與非銀行金融中介的發(fā)展，傳統(tǒng)銀行在資金融通中的優(yōu)勢逐漸喪失。為了求得生存和發(fā)展，商業(yè)銀行利用長期以來創(chuàng)建的巨大的信譽、資金、信息、技術等優(yōu)勢，大力發(fā)展表外業(yè)務，提供多元化、專業(yè)化的金融服務，不斷實現(xiàn)傳統(tǒng)銀行業(yè)的轉(zhuǎn)型。在這一過程中，影子銀行發(fā)揮了至關重要的作用。

2. 衍生的肢體——影子銀行

中國的影子銀行體系包括商業(yè)銀行表外理財、證券公司集合理財、基金公司專戶理財、證券投資基金、投連險中的投資賬戶、產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權基金、企業(yè)年金、住房公積金、小額貸款公司、非銀行系融資租賃公司、專業(yè)保理公司、金融控股公司、典當行、擔保公司、票據(jù)公司、具有儲值和預付機制的第三方支付公司、有組織的民間借貸等融資性機構。

影子銀行的興起在一定程度上源于商業(yè)銀行無法完全滿足實體經(jīng)濟對于資金的需求。站在商業(yè)銀行的角度，對客戶發(fā)放的貸款在監(jiān)管上風險權重較高、資本消耗多，還受到產(chǎn)能過剩行業(yè)、地方政府融資平臺以及房地產(chǎn)等信貸投向的限制，因而會影響銀行資產(chǎn)擴張能力和營業(yè)利潤。因此，在缺乏法律約束的情況下，為減少資本消耗和規(guī)避信貸政策，銀行有動力尋求其他資產(chǎn)運用渠道，將某些本在貸款項目下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本消耗少且能規(guī)避信貸政策的同業(yè)往來、同業(yè)代付、信托收益權等資產(chǎn)或表外業(yè)務等，同時在負債方創(chuàng)造等量存款貨幣，以滿足非金融企業(yè)的融資需求。

3. 重生的救贖——投資銀行

如果說商業(yè)銀行是中國工業(yè)化時代的產(chǎn)物，影子銀行是轉(zhuǎn)型時期的過渡，那么投資銀行就是新型產(chǎn)業(yè)最終的匹配。投資銀行作為資本市場上收費的中介機構， 從事證券發(fā)行承銷、證券交易代理， 提供企業(yè)購并、重組的金融服務，基金管理與投資以及為企業(yè)投、融資提供咨詢、顧問等業(yè)務。這些業(yè)務按其特點， 可以劃分為傳統(tǒng)型、創(chuàng)新型和引申型。傳統(tǒng)型業(yè)務包括證券發(fā)行和代理買賣等金融性業(yè)務；創(chuàng)新型業(yè)務則主要是企業(yè)購并、重組等策略性業(yè)務；引申型業(yè)務包括基金管理、風險管理、直接投資等。其中， 企業(yè)購并、重組等創(chuàng)新型業(yè)務的技術性、專業(yè)性最強，最能體現(xiàn)投資銀行家們高超的專業(yè)技能與服務水平，是投資銀行的核心業(yè)務。實踐證明，投資銀行業(yè)是一個集人才優(yōu)勢、信息優(yōu)勢、融資技術優(yōu)勢于一體的智力高度密集型產(chǎn)業(yè)，也是金融創(chuàng)新的主要推動者。

在中國經(jīng)濟從工業(yè)化時代，逐步過渡到以高端制造、高端服務等引領的高質(zhì)量發(fā)展階段的背景下，以直接融資為主體的投資銀行可以在這一時代浪潮下發(fā)揮出更大的作用?？梢哉f是能否培養(yǎng)出一批優(yōu)秀的投資銀行，能否孕育出一批優(yōu)秀的投資銀行家，是中國經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換在金融供給側(cè)的關鍵之處。投資銀行，是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的金融新動能。

二、中國商業(yè)銀行的發(fā)展改革歷程——專營化、商業(yè)化與股份化

圖2：中國商業(yè)銀行改革的基本歷程

1. 八十年代功能獨立，專業(yè)化分工

我國現(xiàn)代意義上的商業(yè)銀行體系的形成始于二十世紀80年代。在此之前，長期由中國人民銀行行使著商業(yè)銀行的功能。中國人民銀行既是中央銀行，又同時開展存款業(yè)務。二十世紀70年代末到80年代初期，我國創(chuàng)建了四大專業(yè)銀行， 即中國工商銀行、中國人民建設銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行和中國銀行，奠定了我國現(xiàn)今銀行體系的基本框架。

二十世紀80年代前期，一直奉行分業(yè)經(jīng)營、實施《格拉斯—斯蒂格爾法》的美國，銀行業(yè)開始沖破該法案的桎梏，逐步采取金融自由化，不斷推出打破分業(yè)經(jīng)營的金融商品。針對我們國家的實際情況，金融決策者在學術界充分討論的基礎上，借鑒西方國家的經(jīng)驗教訓，考慮到金融改革剛剛開始，人員素質(zhì)和管理經(jīng)驗非常欠缺的現(xiàn)實，謹慎選擇了分業(yè)經(jīng)營模式，禁止商業(yè)銀行經(jīng)營證券業(yè)務。

1980年，國務院《關于推動經(jīng)濟聯(lián)合體的暫行規(guī)定》中鼓勵銀行要試辦各種信托業(yè)務，其目的也在于要打破當時一兩家專業(yè)銀行的壟斷地位。而上世紀80年代末信托公司廣泛地從事了證券業(yè)務，雖然當時提倡銀行試辦信托業(yè)務的初衷并非提倡證券業(yè)務，但是銀行與證券還是創(chuàng)建了模糊的混業(yè)關系。

1988年，國內(nèi)混業(yè)經(jīng)營的風險逐漸累積，央行開始加強對金融市場的管理，對專門經(jīng)營證券業(yè)務的證券公司創(chuàng)建審批制，正式提出“實行銀行業(yè)和證券業(yè)分業(yè)管理”，加強對“證券業(yè)務交易機構的業(yè)務經(jīng)營進行監(jiān)督管理”。

這一時期，中國的金融體系初步形成，金融業(yè)態(tài)逐步穩(wěn)定，為金融業(yè)下一步的發(fā)展奠定了良好基礎。

2. 九十年代實體獨立，商業(yè)化改革

20世紀90年代，我國國有商業(yè)銀行進行了三次大的改革。第一次，1995年，國家專業(yè)銀行實行商業(yè)化改革，四家國家專業(yè)銀行將政策性業(yè)務剝離到新成立的三家政策性銀行。同時，國家對四家銀行的行政干預逐步減少，四家銀行過去的專業(yè)分工也逐步淡化，開始了業(yè)務交叉和市場化競爭。第二次，1998年，國家對國有獨資商業(yè)銀行實行的補充資本金政策，財政部向四家銀行定向發(fā)行2700億元特別國債，所籌資金專門用于補充四家銀行資本金。經(jīng)過此次“債轉(zhuǎn)股”，國有獨資商業(yè)銀行資本金嚴重不足的狀況得到了一定程度的緩解。第三次，1999年，國有獨資商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)剝離改革，四家銀行將1.4萬億元不良資產(chǎn)剝離給新成立的華融、東方、信達、長城四家資產(chǎn)管理公司，四家公司向四家國有獨資商業(yè)銀行定向發(fā)行債券，所籌資金等價給付四家銀行。經(jīng)過此次剝離，國有獨資商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量得到明顯改觀。

應該說，四家銀行在國家政策的扶持下，資產(chǎn)質(zhì)量和盈利水平明顯改善，抗風險能力大大增強。但是，上述三次改革都是從改善四家銀行財務狀況著手的，沒有從根本上改善其內(nèi)部治理機制，改革僅僅停留在“治標”的層次，而沒有實現(xiàn)“治本”。新的，更深層次的改革勢在必行。

3. 00年代，資本獨立，股份化改制

股份制改革的前提之一是國有獨資商業(yè)銀行擁有良好的財務報表。為了配合國有獨資商業(yè)銀行的財務重組，2003年12月，中央?yún)R金投資有限公司成立，作為國有獨資公司，對中、建、工等金融企業(yè)履行出資人的權利和義務。中國銀行和在中國建設銀行作為改革的試點單位，共獲得中央?yún)R金公司 450 億元外匯儲備注資。

2008 年，匯金公司向中國農(nóng)業(yè)銀行注入約190億美元資產(chǎn)。為了提高國有商業(yè)銀行的資本充足率，國有商業(yè)銀行在符合銀監(jiān)會要求的情況下，發(fā)行了大量次級債來補充資本金。對于不良資產(chǎn)，中國建設銀行與中國銀行利用原有資本金、準備金和利潤等核銷了全部損失類貸款和非信貸資產(chǎn)損失，然后對全部可疑類貸款進行出售。中國工商銀行對損失類貸款放入工行和財政部的“共管基金”之中，多渠道進行核銷。中國農(nóng)業(yè)銀行將包括可疑類貸款、損失類貸款及非信貸資產(chǎn)在內(nèi)的8156.95億元的不良資產(chǎn)出售給財政部。

經(jīng)過各方努力，2003~2005 年期間，中國銀行的不良貸款比由2003 年的16.3%降至2005年的 4.6%，中國工商銀行由21.24%降至4.43%，中國建設銀行由4.27%降至3.8%，交通銀行由12.6%降至 2.37%。經(jīng)過中央?yún)R金公司的巨額注資及這國有商業(yè)銀行的自身努力，進一步地剝離了國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)，提高了資本充足率，為之后的上市提供了條件。

4. 2010年后，改革轉(zhuǎn)型

經(jīng)過深入的股份制改造，國有商業(yè)銀行基本完成了財務重組及上市融資，創(chuàng)建起了股東大會、董事會、監(jiān)事會、高級管理層組成的法人治理結(jié)構。從形式上看，混合所有制形式已經(jīng)形成，但實際上并沒有充分發(fā)揮混合所有制的作用。

改革進入了深水區(qū)，遇到的阻力越來越大，包括國有商業(yè)銀行在內(nèi)的國有企業(yè)未來的改革之路成為社會各界關注的熱點。2013 年，十八屆三中全會明確指出：“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟。國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟，是基本經(jīng)濟制度的重要實現(xiàn)形式，有利于國有資本放大功能、保值增值、提高競爭力，有利于各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發(fā)展?！睆拇?，國有企業(yè)改革的目標得到確定，即在股份制改革的基礎上深化改革，積極發(fā)展混合所有制。

在此背景下，國有商業(yè)銀行開始探索混合所有制改革之路。根據(jù)港交所披露的公開信息，中央?yún)R金公司于2015年5月26日在A股市場內(nèi)減持工行和建行，金額分別為16.29億和19.06億元，匯金減持工行、建行前后的股份占A股股份比例分別由46%降至45.89%、5.05%降至2.14%。雖然中央?yún)R金公司減持的幅度不大，不會從根本上影響到股權結(jié)構，但表明國有股可以減持，對于推進混改具有一定的意義。

混合所有制改革也為國有商業(yè)銀行提供新的發(fā)展機遇，資本市場普遍看好國有商業(yè)銀行的混合所有制改革前景，為國有商業(yè)銀行的資本市場融資提供了良好的機會。例如，2014年7月28日，交行受益于混合所有制改革消息，以漲停收盤，次日再以 6.64%漲幅領漲銀行板塊，銀行估值有所提升。2015 年6月，中國交通銀行發(fā)布公告稱，該行深化改革方案已經(jīng)國務院批準同意，將“堅持國有控股地位，優(yōu)化股權結(jié)構，探索引入民營資本，探索高管層和員工持股制度”。其他國有商業(yè)銀行也在研究具體混改方案?？傮w上來講，混合所有制改革是五大國行股份制改造后的進一步深入改革，堅持國有股權、優(yōu)化股權結(jié)構、員工持股計劃是當前國有商業(yè)銀行混合所有制的研究重點。

總結(jié)來看，中國的商業(yè)銀行通過不斷地改革發(fā)展，創(chuàng)建起了一整套融合中國特色與世界理念的現(xiàn)代銀行體系，為實體經(jīng)濟的發(fā)展貢獻了力量。然而，商業(yè)銀行特有的較低風險偏好疊加中國特色的財政金融聯(lián)系，使得在商業(yè)銀行的服務范圍之外，遺漏了廣大中小微企業(yè)，而這些企業(yè)，隨著中國經(jīng)濟發(fā)展的轉(zhuǎn)型升級，在中國經(jīng)濟中的分量越來越重。這種金融資源與經(jīng)濟資源的錯位給商業(yè)銀行提出了新的挑戰(zhàn)。影子銀行便是這一轉(zhuǎn)型背景下的博弈次優(yōu)解。

三、中國式影子銀行：存在與虛無

正所謂“成也影子銀行，敗也影子銀行”，所謂中國金融發(fā)展轉(zhuǎn)型升級過程中的重要過度環(huán)節(jié)，影子銀行的發(fā)展為中國中小微企業(yè)提供了重要的資金支持，但也提高了整個經(jīng)濟體系的杠桿水平。

影子銀行的歷史需要從次貸危機后說起。2008年，中國經(jīng)濟遭遇美國次貸危機的外部沖擊，為提振經(jīng)濟增長，中國政府除了實施4萬億人民幣的財政刺激方案外，還暫時取消了對商業(yè)銀行的信貸額度控制，并敦促后者增加貸款規(guī)模。這一舉措的直接后果是2009年的人民幣信貸飆升。然而，盡管信貸飆升顯著地刺激了經(jīng)濟增長，但同時也造成通脹率上行與資產(chǎn)價格上漲。因此，一方面，從2010年起，央行與銀監(jiān)會開始恢復對商業(yè)銀行的貸款額度控制。另一方面，在房地產(chǎn)價格飆升與地方融資平臺債務高企的背景下，央行與銀監(jiān)會開始更嚴格地控制商業(yè)銀行對房地產(chǎn)開發(fā)商與地方融資平臺的新增貸款。此外，在經(jīng)過了2009年的信貸飆升后，商業(yè)銀行自身也開始面臨貸存比與資本充足率的約束。

從2010年起，對中國商業(yè)銀行而言，至少有兩種動機來規(guī)避監(jiān)管：第一，為了保持自身利潤的增長，一旦來自實體經(jīng)濟的貸款需求上升，商業(yè)銀行有很強烈的動機去增加貸款規(guī)模，但這意味著商業(yè)銀行需要突破貸存比、資本充足率與貸款額度的限制；第二，為了防止不良貸款率顯著上升，商業(yè)銀行需要繼續(xù)對房地產(chǎn)開發(fā)商與地方融資平臺提供貸款，以避免后者資金鏈斷裂，這意味著商業(yè)銀行需要突破央行與銀監(jiān)會對房地產(chǎn)貸款與地方融資平臺貸款的限制。銀行理財產(chǎn)品與銀信合作這兩種影子銀行形式，恰好為商業(yè)銀行規(guī)避上述監(jiān)管措施提供了新的工具。

圖3：中國的影子銀行體系

從上述基于供給與需求層面對中國式影子銀行興起原因的分析中，可以發(fā)現(xiàn)，中國式影子銀行的產(chǎn)生與成長具有以下合理性：首先，中國的影子銀行的產(chǎn)生實質(zhì)上是中國商業(yè)銀行在金融抑制環(huán)境下自發(fā)實施的一種金融創(chuàng)新行為，這擴展了傳統(tǒng)金融服務的邊界，在一定程度上緩解了金融抑制的不利影響，有助于提高金融體系的儲蓄投資轉(zhuǎn)化能力與資源配置效率。另外一點，在中國政府宏觀調(diào)控方向頻繁變化、微觀主體無法準確預期的前提下，中國式影子銀行為各種類型的企業(yè)提供了必要的流動性緩沖，在一定程度下緩解了宏觀調(diào)控對企業(yè)層面造成的負面沖擊。

作為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中的重要補充力量，影子銀行確實為那些難以獲得資金支持的中小微企業(yè)提供了重要的資源配置。然而，影子銀行的過度膨脹也在總量上增加了整個金融體系的系統(tǒng)性風險，高額的杠桿率水平以及相互交織的傳導風險如同懸在銀行頭上的一把利劍，隨時都有可能給商業(yè)銀行的經(jīng)營管理帶來巨大的災難。這一點，在優(yōu)質(zhì)抵押品消耗殆盡、杠桿率水平居高不下的背景下，顯得尤為重要。因此，市場化運行的投資銀行模式可以看作銀行轉(zhuǎn)型升級的一個重要方向。

四、投資銀行：新時代、新動能下的金融新勢力

什么是投行文化，投行文化是與企業(yè)共同成長的文化。而商業(yè)銀行的風控文化，則天生對企業(yè)帶有“敵意”。這本質(zhì)上也是股性和債性的區(qū)別。新時代，新動能下的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，需要的是銀企之間相濡以沫而不是相忘于江湖。

1. 抵押品信用時代終結(jié)，投資銀行時代來臨

商業(yè)銀行的信用擴張離不開抵押品的支持。作為資金資源廣闊、資金成本低廉、系統(tǒng)影響力巨大的金融機構，商業(yè)銀行無需通過過度信用下沉便可獲得穩(wěn)定的利差收入。這一模式的核心，在于信用擴張過程中充足的抵押品支撐。抵押品的存在，可以在一定程度上緩解商業(yè)銀行信用擴張過程中的壞賬風險，使得在總體上，將信用擴張過程的風險保持在銀行可接受的范圍之內(nèi)。

然而，抵押品的形成與工業(yè)化時代廠房、設備、不動產(chǎn)的壯大息息相關，而當經(jīng)濟發(fā)展動能由工業(yè)化產(chǎn)能轉(zhuǎn)向服務業(yè)產(chǎn)能時，抵押品供應的增量便會不斷減少，這在中國經(jīng)濟不斷轉(zhuǎn)型的大背景下顯得尤為清晰。這意味著，傳統(tǒng)的、依靠抵押品支撐的商業(yè)銀行式信用創(chuàng)造模式越來越不可持續(xù)，新興的、依靠投資銀行思維、給予未來現(xiàn)金流、新型商業(yè)模式和企業(yè)家才能的新型融資方式逐步登上金融業(yè)的舞臺。

2. “四新”需要投資銀行服務

十九大報告中提出的“四新”理念為中國的現(xiàn)代化發(fā)展指明了方向。在這一過程中，作為服務實體經(jīng)濟的利器，金融發(fā)揮著至關重要的作用。不過，成長于中國工業(yè)化進程的、占中國金融體系重要地位的商業(yè)銀行卻并不能夠完全滿足新時代，實體經(jīng)濟的新需要，這主要表現(xiàn)在：

（1）商業(yè)銀行的產(chǎn)品服務無法滿足居民日益增長的財富管理需求

商業(yè)銀行最重要的資金來源是居民存款，這一現(xiàn)象的歷史背景，一方面是歸因于中國人民的儲蓄傳統(tǒng)，這背后源于社會保障體系的相對不完善；另一方面，也與相關投資產(chǎn)品匱乏有關。對比發(fā)達國家的居民資產(chǎn)結(jié)構，我們可以發(fā)現(xiàn)，外國家庭的資產(chǎn)情況相對分散，這在一定程度上可以有效降低不同的宏觀風險。如果將過多的資產(chǎn)配置在利率較低的銀行存款上，那么整個資產(chǎn)組合很容易受到通貨膨脹風險的影響。

此外，居民可支配收入的提高、個性化教育、醫(yī)療、養(yǎng)老費用支出增加等因素也提高了居民對于多元化、多資產(chǎn)理財?shù)呐渲眯枨?，而這些金融服務需求，從商業(yè)銀行的角度，顯然還無法做到完全覆蓋。

（2）金融脫媒趨勢下商業(yè)銀行面臨來自資本市場的挑戰(zhàn)。

根據(jù)相關研究，當一國經(jīng)濟發(fā)展到一定階段之后，以投資銀行業(yè)務為代表的直接融資將日趨活躍，它可以更加高效率、低成本地滿足新興產(chǎn)業(yè)和大型企業(yè)的資金需求。據(jù)國外經(jīng)濟學家對150多個國家的經(jīng)驗數(shù)據(jù)所作的實證分析表明，一國經(jīng)濟發(fā)展水平越高，其直接融資相對于間接融資就越發(fā)達，就會發(fā)生金融脫媒現(xiàn)象。目前，隨著我國金融體制改革的進一步深化和相關政策措施的逐步落實，我國金融脫媒的長期趨勢已基本確立并將加速發(fā)展。金融領域的這一重大結(jié)構性變化，使資本市場業(yè)務嚴重擠壓了商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務，主要表現(xiàn)在：上市公司貸款余額明顯下降，證券市場分流存款的現(xiàn)象也日益嚴重；金融改革和市場競爭要求商業(yè)銀行迅速轉(zhuǎn)型；投資銀行通過資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新工具逐漸侵蝕商業(yè)銀行領地。可以說，金融脫媒的趨勢意味著投資銀行時代的逐步到來。

3. 投行是專注資產(chǎn)端，為資管行業(yè)創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

為提振經(jīng)濟而不斷寬松的貨幣政策給市場帶來了充足的資金，而另一方面，這也意味著充裕的資金面臨著前所未有的配置壓力。隨著貨幣政策環(huán)境的持續(xù)寬松，市場利率不斷下行；經(jīng)濟增速放緩使得實體經(jīng)濟風險持續(xù)釋放，公募債券違約更趨于常態(tài)化， 低風險高收益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)日益稀缺，這種“資產(chǎn)荒”的蔓延無疑給大量商業(yè)銀行理財資金帶來了巨大的資產(chǎn)配置壓力。這種對于“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”的匱乏也增加了對于投資銀行業(yè)務的需求。

相比商業(yè)銀行的信貸業(yè)務，投資銀行的直接融資業(yè)務可以創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在中國，商業(yè)銀行的信貸資源無法通過正常的信貸途徑惠及廣大抵押品缺乏的中小企業(yè)，于是，通過銀信合作、銀證合作等形式開啟的影子銀行模式起到了聯(lián)通金融資源與實體經(jīng)濟的橋梁、紐帶作用。影子銀行的鑿山開路、遇水搭橋在一定程度上緩解了中小企業(yè)的融資難問題，但這一過程只是游離在監(jiān)管邊緣的緩兵之計，無法從根本上解決中小企業(yè)的融資問題，而且，這一模式還極易引發(fā)資金空轉(zhuǎn)問題，從而令金融服務實體經(jīng)濟，特別是小微經(jīng)濟的能力大打折扣。

與影子銀行的擦邊球不同，投資銀行模式通過專業(yè)的盡職調(diào)查，依托嚴謹?shù)纳虡I(yè)模式分析和現(xiàn)金流測算，合理的篩選出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。通過這一去粗取精的過程，投資銀行通過自己的價值發(fā)現(xiàn)“創(chuàng)造”了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也為整裝待發(fā)的資產(chǎn)管理行業(yè)提供了合適的標的，從而形成了“實體經(jīng)濟—直接融資—投資管理”的良性閉環(huán)。

五、結(jié)論與展望：雙支柱體系，商行“守正”與投行“出奇”

金融業(yè)供給側(cè)改革的大幕其實早已經(jīng)拉開。從進化論上來說，供給側(cè)改革的真正目的是糾正“變異”的影子銀行，培育真正的投資銀行和投資銀行家。那么如何使影子銀行這一變異物種，成功的進化為真正的投資銀行？中國的監(jiān)管部門已經(jīng)做出了較大的努力：MPA體系、資管新規(guī)、流動性管理辦法，以及針對影子銀行投資標的的各種發(fā)文等一系列監(jiān)管文件，根本上就是要糾正和促進這一進程。

然而金融監(jiān)管不是文牘空轉(zhuǎn)。需要清醒的認識到的是，中國的經(jīng)濟結(jié)構和金融體系的基礎設施（主要是法律），所形成的氣候和土壤環(huán)境，依然最適合商業(yè)銀行這一物種的生存和成長。但是，要在舊動能的廢墟上開出新動能的花朵，投資銀行的金融技術和與企業(yè)相伴相生的投行文化，則是必不可少的。因此，比較現(xiàn)實的路徑可能依然是中國傳統(tǒng)沿用的雙軌模式：商業(yè)銀行負責“守正”維穩(wěn)，投資銀行負責“出奇”精進。

面對現(xiàn)實，金融供給側(cè)改革可能更加殘酷。裁員、降薪、獎金遞延不僅僅意味著舊的模式將被打破，還預示著新的模式的逐步開啟。在新的金融業(yè)態(tài)下，傳統(tǒng)的、商業(yè)銀行單輪驅(qū)動的模式逐步讓位于“商業(yè)銀行+投資銀行”雙輪驅(qū)動的模式。在這一模式下，國家的理想圖景是：金融資源不再單單涌入國有企業(yè)、地方平臺、房地產(chǎn)等舊動能領域，更多的中小企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)會得到更多的金融支持，“金融服務實體經(jīng)濟的能力不斷加強，普惠金融的屬性也將更加明顯”。但現(xiàn)實的殘酷卻可能是另一種景象：影子銀行物種瀕危，但新的物種投行卻遲遲沒有出現(xiàn)。

因為投行這一物種的出現(xiàn)，需要的是另一種基于契約精神和高度專業(yè)素養(yǎng)的氣候和土壤。這對我們的另一個啟示是：監(jiān)管部門自身的供給側(cè)改革——搭建更好的有利于投資銀行生長和商業(yè)銀行出清的金融基礎設施。

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